2000年短期货币市场利率在2%左右极为稳定，这允许非银行金融机构投资于多种不同资产以承担风险。公司债务也利用杠杆大举购买，因为低利率和中国经济疲软的环境意味着很少有资产类型可以实际上产生必要的回报以偿还WMP投资者。因此，杠杆押注是必要的，并且企业债券与无风险资产的利差降至历史最低水平。P2P贷款网络在周围涌现。中国以高利率向个人借款，并以更高的利率放贷。许多借款者来自P2P平台是小型私人企业和低收入家庭为支付首付而借贷。抵押贷款。巨大的金钱之球继续滚动。

  监管“打地鼠”。从这些金融投机的故事中浮现出的明显问题是，为什么监督管理的机构没注意到风险积累和应对更加迅速。因素解释了监管监督中的一些问题。部分原因是没有监督管理的机构能看到全局。影子银行活动之所以增长，正是为了尽最大可能避免监管监督。因此，监督管理的机构很难理解影子银行活动的总体规模。2012年，中国各机构拥有狭窄的监管权限，由银行业监督管理委员会负责监管。包括银行和信托公司的银行业监督管理委员会，证券监督管理委员会涵盖证券公司，由保险监督管理委员监管保险因此，当针对一种贷款形式的监管出现时，例如禁止银行合作直接与信托公司在2010年合作，银行将简单地将其渠道业务转移到不一样的由不同监督管理的机构管理的NBFI。影子银行似乎不是任何人的责任，监督管理的机构只能看到快速拼图中的个别碎片。

  在去杠杆化运动之前，这种“打地鼠”游戏已经有过几次迭代，每次都有不同的影子银行活动的形式。例如，在2014年4月，以银行为首的所有五个金融监督管理机构银行发布了第127号通知，该通知对银行在银行间交易中隐藏贷款和其他资产的能力进行了有意义的限制。但净效果只是让银行将影子银行活动转移到其他分类，包括“投资应收款”和“定向资产管理计划”。在去杠杆化运动开始之前，所有这些控制都集中在贷款人而不是资金来源上——即理财产品本身。随着2018年新的资产管理规则的实施，这种情况发生了变化，这些规则是去杠杆化中最显著的要素之一。此外，监督管理的机构本身并不总是有兴趣迅速控制其特定管辖范围内的资产增长。虽然他们热衷于避免系统性金融风险的发展（并可能为此承担责任），

  但许多地方和国有金融机构显然从影子融资活动的扩张中受益。单个金融部门的监督管理的机构有动力发展其行业，并在经济中扩大其行业的印记。监督管理的机构经常相互竞争，以扩大其部门的总资产基础，这将使他们的管辖领域在经济中变得更加重要。去杠杆化的一个理由是解决金融体系中影子银行活动受到的这种零散控制。从2012年到2016年，金融体系的结构发生了显著变化。2012年之前，以银行为中心的金融体系总体上效率低下但稳定。银行的资金主要来自家庭和企业的存款。这些国有银行主要向国有企业放贷，而国有企业相对于效率更高的私营企业投资资本效率低下。中国在国际收支方面通常有盈余，因此大多数时候有更多的存款流入金融体系。银行很少需要相互竞争以获得资金。这个体系可能有些迟钝，但它似乎对系统性危机有很强的抵抗力。

  国内方面选择有意地将稳定置于效率之上。到2016年，中国金融体系的整个结构已经发生了变化。银行体系的边际融资增长来自理财产品或其他非存款工具，而不是存款。银行需要通过提供越来越高的利率来相互竞争以获得资金，这要求它们在发放贷款时承担额外的风险以赚取更高的回报。因此，银行更有可能将边际贷款决策委托给第三方资产管理公司，如信托公司、资产管理公司或经纪公司，而不是传统的贷款。此外，中国的国际支付面临重大变化，存在资金大量流入和大量流出的时期。银行的存款水平更加频繁地波动，使它们更加依赖银行间货币市场进行融资，并要求它们不断竞争存款和理财产品融资。所有这些发展不仅使金融体系变得更加不稳定，也使北京方面更加难以控制。到2016年正在失去控制经济的主要政策工具之一——信贷分配——因为银行正在从事监管套利，

  并将资金转移到影子银行系统。监督管理的机构远未控制信贷流动，而是难以监测金融体系内的资金流向。大多数形式的影子银行存在是为了故意避免政府对资本风险加权的规定，或者是为了隐藏对地方政府融资平台或房地产开发商等受限借款人的贷款。此外，金融体系结构的不断变化正在产生重大的金融风险。银行使用的表外结构涉及将资金从储户和投资者手中转移。进入不透明的表外工具，似乎与2007-08年全球金融危机期间在美国银行暴露的特别目的载体和特殊投资载体非常相似。如果投资违约，银行仍可能承担一些风险，因为它们会对客户产生声誉风险。大多数客户认为这些投资本质上是有保障的，因为历史上违约很少。这些投资继续变得越来越高风险，因为银行和非银行金融机构需要寻求更高的回报来支付投资者更高的利率。整个金融体系似乎也得到了国家的补贴，

  因为私人投资者能够从打理财产的产品中产生强劲的回报，而影子银行贷款的任何损失都将由地方或中央承担。中国已经从金融抑制体系转变为普遍道德风险体系，在这种体系中，储户几乎没办法控制将资金投向何处。银行资产负债表的负债和资产两方面的风险都在增加，而造成这种风险的行为者认为，如果发生任何损失，国家最终会提供支持。这对国内来说是一个巨大的挑战。大多数官员无意补贴高风险贷款计划（如P2P网络或房地产市场投机）的损失。但公众对政府担保的信仰非常强烈。如果公开宣布这些高风险投资的损失是可能的，将会震惊习惯于干预以稳定局势的金融市场。这可能会重复央行在2013年银行间市场危机期间要求银行依靠自己的后果。损失可能会引发【....】。但如果金融体系继续像2012年至2016年那样快速扩张，

  更大的损失甚至更有可能从迅速膨胀的金融泡沫中产生。这就是中国在2016年决定发起去杠杆化时所面临的情况。金融体系不再是一个能够管理风险的减震器，而是开始自己制造风险。【未完待续】请持续关注下一期。